中信证券最新策略：宏观博弈型资金会阶段性退潮，潜在入场者观望，配置型资金逢高减仓

　　策略聚焦|主动降波安全配资对比，静待和谈与访华

　　中信证券研究文|裘翔高玉森陈泽平张铭楷陈峰

　　越临近美伊和谈与特朗普访华，供需分析越趋于“跛脚”，宏观假设会阶段性缺位。宏观博弈型资金会阶段性退潮，潜在入场者观望，配置型资金逢高减仓；存量资金的高切低特征会比较明显，低位上涨是行为结果而非信号。美伊和谈与特朗普访华都是风偏趋于顶点的事件，在既有结构行情趋势不断加强的背景下，主动降波是更好选择。尽管短期节奏趋于复杂，我们认为，中期来看，AI和能化依旧是供需缺口的主要来源；今年的AI+能化，相当于2023~2024年的AI+红利，2025年的AI+资源。

　　越临近美伊和谈与特朗普访华，

　　供需分析越趋于“跛脚”，

　　宏观假设会阶段性缺位

　　1）美伊和谈与特朗普访华这两个时间节点，对商品和权益市场多头的投资决策存在制约。对于商品参与者而言，在和谈结果即将揭晓的窗口期，每一次和谈进展信息的释放，都意味着已有头寸面临一次剧烈的方向性重定价风险，即便有看多意愿也没必要承担头寸回撤风险，例如近期CFTC口径下的管理型资金原油期货净多头持仓较4月21日下降了19.6%，这反映的不是看空共识，而是“有方向判断+无追加仓位”的结构性脱节。多空观点并不一定真实反映在金融资产的定价当中，贸然试图从这一阶段的价格信号中推导供需基本面的强弱，很容易在未来产生方向性误判。类似的逻辑同样适用于实体经济中真实的补库行为。自本轮美以伊冲突爆发以来，国内主要化工品社会库存已经历了约两个月的被动去库周期。根据金联创统计的部分代表性液体散化库存数据，截至4月28日当周，以甲醇、乙二醇、苯乙烯、纯苯、甲苯为代表的液体散化社会库存平均较冲突前下降了约26%，且拐点迟迟未能出现。这一反常的库存行为，本质上与金融市场的逻辑一致：既然已经被动去库了两个月，临近和谈结果揭晓，更没有必要率先主动补库，承受价格剧烈波动的风险。于是，经济运行中真实的终端需求也处于部分缺位状态。

　　2）金融端多头缺位叠加实体端补库缺位，直接导致了宏观分析的“跛脚”。在当前阶段，我们只能分析供给逻辑，而无法有效评估需求侧的真实状况——有没有买家愿意在现货市场上接货？真实的供需缺口有多大？补库周期何时启动？终端消费是否被系统性抑制？这些问题在关键事件落地之前都无法得到可靠的回答。如果需求侧的信号是失真的，那么基于需求推演的宏观分析、货币环境判断、乃至企业盈利预测，也同样处于“缺位”状态。单纯基于供给去做供需分析，无论是商品还是股票，价格的斜率和行情的高度都是受限的。

　　宏观博弈型资金会阶段性退潮，

　　潜在入场者观望，配置型资金逢高减仓

　　按照现在已披露各类美伊和谈的信息判断，和谈落地的时间窗口可能就在5月中下旬，特朗普潜在的访华可能成为另一个焦点事件。按照通常的博弈逻辑，特朗普访华前，中美双方大概率维持一个可控且温和的博弈姿态；访华后，议题趋于复杂，摩擦升级的概率边际上升。如果再叠加美伊和谈达成这一正面因素，5月下旬可能是年内市场情绪和风险偏好的阶段性最高点。今年4月9日以来国内宽基类ETF持续出现净赎回，截至5月7日已连续18个交易日出现净赎回、累计净赎回规模约为2625亿元；特别是上证指数站稳4100点以来，宽基类ETF的赎回规模不断放大。结合当前临近重大事件窗口的宏观环境及上证指数3月下旬持续积累的赚钱效应，我们认为ETF市场近日所呈现出来的逢高赎回特征，背后应该是有大体量配置型资金在减仓。我们可以选择忽略这种短期博弈层面的扰动，但必须对事件窗口前后波动率的放大做好充分准备，毕竟市场中仍有大量量化和趋势跟踪策略的参与者，它们对波动率和动量信号的机械式反应，有可能在事件节点前后显著放大价格的双向波动。

　　存量资金的高切低特征会比较明显，

　　低位上涨是行为结果而非信号

　　当配置型资金流入有限而市场交投仍活跃的时候，非常容易出现频繁的高切低轮动。近期市场交投热情依然高涨，5月前三个交易日的成交额均超过3万亿。活跃资金近期的投资思路就是不断寻找低位题材或新补涨题材进行高低切换，商业航天、机器人属于低位品种，token工厂、token代理等主题则属于新题材。至于偏保守的资金，其投资思路是寻找低位有业绩或边际变化的板块切，比如游戏、恒生科技（云），甚至是房地产（近期房地产ETF的走势非常稳健，港股头部公司的股价也突破前高，主要还是对部分超一线城市二手房局部企稳加上更多城市地产宽松政策的反应）。这些高切低特征在ETF市场非常明显。

　　在既有结构行情趋势不断加强的

　　背景下，主动降波是更好选择

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　　近期中美日韩的科技股行情动量不断加强。不过，再强的产业趋势，短期过于陡峭的斜率都有可能衔接剧烈波动。我们构造了动量强弱指数（Momentum Strength Index，MSI）来衡量近期全球主要科技指数行情的动量强度。目前韩国KOSPI的动量强度已进入过热冲顶区，纳斯达克100和日经225位于强势加速区，创业板指距离强势加速区的阈值很近。具体来看，韩国KOSPI指数最新的MSI读数为92.4，表明市场动量已濒临极致，甚至有可能会出现不计成本的“逼空式上涨”。从历史经验来看，过高的MSI读数对应着短期顶部的临界点，后续衔接剧烈波动的概率极高。纳斯达克100、日经225最新的MSI读数分别为86.3、80.0，虽然并不直接意味着动量将迅速出现枯竭，但已明显超出历史正常范畴的动量效应、表明后续大涨的空间有限，且可能会对利空信息非常敏感。至于创业板指，最新的MSI读数为64.4，整体上仍处于历史合理的范围内；值得一提的是，在5月8日出现回调之前，5月7日的读数为71.9，已经非常接近强势加速区的临界值75。我们认为，即使AI相关的产业趋势很强，但是在短期内异常的动量强度和陡峭的上涨斜率很可能意味着后续的波动增加。在此背景下，对于存量资金而言，主动降低组合波动可能是更好的选择。

　　短期节奏趋于复杂，中期来看，

　　AI和能化依旧是供需缺口的主要来源

　　1）AI快速的迭代，已经连续4年在不同领域创造了新的供需缺口。第一阶段（2023~2024）的算力卡供需缺口主要由训练端规模效应（Scaling Law）推动。第二阶段（2025年）推理端Scaling Law带动新的算力、存力和用电设施需求。第三阶段（2026年）则始于以Claude Code与Codex等Agent爆发，AI从“能用”升级为“好用”，真实工作场景的需求推动token用量大幅上升，OpenRouter平台token周消耗量从1月末的8.25万亿激增至超20万亿，Anthropic年化口径下2026年一季度的收入和使用量增长80倍。强劲的需求继续强化了算力基建的必要性，打消了市场对AI投入难以商业化的担忧。更为关键的是，Agent产生了明显的差异化，在用户端形成了一定粘性，这是垄断和持续超额利润来源的基础，不同于同质化模型的惨烈竞争。在这一阶段存储缺口从HBM逐步扩展到传统DRAM甚至闪存，CPU等其他AI服务器组成部分的供需缺口也逐步涌现。随着高性价比模型需求增长以及国产模型的成熟，国内云服务也出现了供需紧张和提价。向后看，AI的产业趋势确定性较高，需求爆发不断暴露新的供需缺口，行情的主要矛盾在于斜率、节奏和估值。

　　2）供给受限或收缩或将促成可持续的能化供需缺口。与AI相反，能化作为今年以来的另一大供需缺口，主要由供给端收缩促成，而非需求端扩张。从石化链整体来看，未来原油的供应弹性会明显高于加工品，这形成了可持续的价差以及超额利润来源的基础。未来适合做石化能源加工产能扩张的地区相当有限：欧洲炼化成本高昂，且有能源多元化及绿色转型的切实需求；出于能源安全和双碳的目标，中国已落实主动减少石化能源消耗的战略；中东原本是最适合向石化和化工下游延伸的地区，但地缘冲突给未来吸引私人部门投资留下阴影，并且中东地区的投资始终在进度和效率上弱于亚洲；日韩及亚洲新兴市场国家在本轮美伊冲突中暴露出了严重的供应链稳定性问题，或将推动后续能源转型，减少单一能源依赖。长期的供应受限或将形成可持续的供需缺口，但由于需求端整体平稳，能化链更偏红利或价值属性，爆发性相对偏低。

　　我们认为今年的AI+能化，

　　相当于2023~2024年的AI+红利，

　　2025年的AI+资源

　　这种类杠铃结构，代表着全球范围内各领域K型分化还在加剧，真正具备可持续的供需缺口和超预期利润的领域少之又少。AI作为需求推动的进攻端选择，能化（新能源、传统能源、炼化、基础化工）则更适合取代2023~2024年的红利和2025年的资源，作为相对稳健回报的选择，如果观察石油石化ETF的走势，2026年3月能化行情高点前后的走势和2023年5月前后四大银行的走势高度吻合。配置上，底层逻辑依然是中国优势制造业定价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备。继续密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发仍然是目前AI链条上预期差较大的方向，而国产模型的进步有望推动云服务量价齐升，看好国产算力、云平台。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险。对于周期涨价品种，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，但预期差相对而言也更小，缩圈的趋势也更快。建议关注供需最紧俏的环节，这体现在近期的涨价频率上，主要有覆铜板、玻纤、高速硅、电子特气、光纤、MLCC、铬、碳酸锂、稀土、碳纤维。对于传统周期品，建议聚焦在真实发生产能出清或者供给有绝对约束的品种上，比如磷化工、MDI、氨纶、染料、草甘膦、尿素、橡胶、制冷剂等。

　　风险因素

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　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。